8.2.2. Облигации

Облигация (лат. obligatio - обязательство; англ. bond, фр. obligation) - долговая ценная бумага, ведущая свое происхождение от долговых расписок. Она удостоверяет денежное обязательство эмитента перед ее владельцем. В классическом понимании облигация - это бумага, выпущенная на длительный срок (по крайней мере, несколько лет), которую по истечении этого срока эмитент обязан «погасить» по заранее известной цене - эта цена называется «номинальная стоимость» и отражает сумму основного долга по облигации. Кроме того, эмитент регулярно выплачивает владельцу облигации определенные суммы за пользование его деньгами - процентные, или купонные, платежи. Однако современный мир облигаций гораздо более разнообразен, чем эта классическая модель.

Облигация
Облигация

Облигации могут выпускать либо коммерческие организации - промышленные, торговые, строительные, финансовые компании, банки, либо государственные структуры - центральное правительство и региональные власти1. Покупатель (инвестор), купив облигацию у самого эмитента или у другого владельца, становится кредитором эмитента.

Для эмитента-корпорации выпуск (или размещение) облигаций является альтернативой банковому кредиту. Если компания нуждается в заемных средствах для долгосрочных инвестиционных проектов или для пополнения текущей ликвидности, она может взять их у банка в виде кредита или у инвесторов на рынке ценных бумаг, выпустив облигационный заем. При этом цена заемных средств (ставка процента по облигациям) при прочих равных обычно будет для эмитента несколько ниже, чем ставка по кредиту, так как кредитор и заемщик здесь взаимодействуют напрямую и могут разделить между собой банковскую маржу (разницу между ставками по депозиту и по кредиту). Тем не менее, в силу сложности оформления юридической документации по облигациям и необходимости существенных маркетинговых усилий для привлечения инвесторов, издержки эмитента в виде комиссионных, уплачиваемых банкам - организаторам облигационного займа, юристам, аудиторам и консультантам, по таким сделкам высоки. Поэтому для небольших компаний традиционное банковское кредитование в сумме может оказаться дешевле.

Что касается государства как эмитента, то оно обычно привлекает заемные средства не столько на инвестиционные проекты, сколько на покрытие дефицита бюджета: для современных государств превышение расходов над доходами является типичной практикой.

Для инвесторов покупка облигаций является своеобразной альтернативой банковскому депозиту, доходность облигаций для инвестора при прочих равных обычно несколько выше, чем ставка по депозиту. При этом облигации - в среднем более рискованный, чем депозит, инструмент. Также для того, чтобы приобрести облигации, нужно потратить время и деньги на заключение договора с брокером (см. ниже), открытие счета и так далее. Кроме того, для многих граждан сама идея вложить деньги в облигации кажется слишком сложной и непонятной по сравнению с депозитом. Именно поэтому на облигационном рынке доминируют не граждане, а «институциональные инвесторы» - банки, страховые компании и НПФ.

Юридическое определение облигации

Доход по облигациям и другие права владельца

Помимо возврата долга в обозначенный срок, некоторые эмитенты обязываются выплачивать инвесторам проценты. Процентные платежи по облигациям называются купонными выплатами, они обычно платятся один, два или четыре раза в год.

Размер купонной ставки по облигации конкретного эмитента зависит от ряда факторов:

  • от общего уровня процентных ставок в экономике;
  • от надежности эмитента: чем лучше финансовое положение компании, выпустившей облигации, и чем лучше ее деловая репутация, тем ниже будут проценты;
  • от срока, на который выпущены облигации;
  • от дополнительных прав владельца (см. ниже).

Величина купонной ставки может быть точно определена уже в момент выпуска облигаций (облигации с фиксированным купоном) или регулярно изменяться в зависимости от какого-либо рыночного показателя, не зависящего от воли эмитента (облигации с плавающим, или переменным, купоном).

В некоторых случаях эмитент вообще не назначает никакой купонной ставки («облигации с нулевым купоном») - например, если облигации выпускаются на короткий срок. В этом случае облигации продаются по цене ниже номинала и разница между номиналом и рыночной ценой, именуемая дисконтом, составляет доход владельца облигации.

Выплата купона и погашение облигации при наступлении соответствующих сроков в большинстве случаев являются твердыми обязательствами эмитента. В случае их нарушения владельцы облигаций вправе подать на эмитента в суд и требовать выплаты в судебном порядке, вплоть до объявления эмитента банкротом2.

Иногда облигации выпускают с теми или иными дополнительными правами инвестора - например, с правом досрочно погасить облигацию в определенные интервалы времени (в российской практике это называют «офертой») или с правом обменять облигацию на определенное количество акций того же эмитента (конвертируемые облигации). Купонная ставка по таким облигациям, скорее всего, будет ниже, чем по сопоставимым облигациям без этих дополнительных прав, либо выше будет их рыночная цена.

Инвесторам сложно оценивать надежность и кредитный риск каждого эмитента самостоятельно, поэтому на финансовом рынке действуют кредитные рейтинговые агентства, которые были упомянуты в разделе 1.3. Чем выше рейтинг эмитента, тем выше его надежность, а значит, под тем более низкую ставку он может занимать деньги.

Купонные платежи относятся к разряду фиксированного дохода, но владелец облигации также может получить доход от перепродажи ее по более высокой цене - такая доходность уже будет рыночной, ее владельцу облигации никто не гарантирует.

Цена облигаций

Цена облигации, или курсовая стоимость, обычно выражается не в абсолютной денежной сумме, а в процентах от номинала - так удобнее сравнивать данные о ценах облигаций с разными номиналами. Эта цена зависит в основном от следующих параметров: купонная ставка, срок до погашения, уровень доходности, который покупатели считают для себя справедливым с учетом уровня процентных ставок в экономике и надежности конкретного эмитента, а также от дополнительных прав (оферта, конвертируемость и тому подобное), если они есть. Если номинал облигации составляет 1000 рублей, а цена - 95% от номинала, значит, облигация стоит 950 рублей.

Понятно, что если по облигации не выплачивается купон, то она при покупке должна стоить меньше, чем номинальная стоимость - деньги сегодня дороже, чем деньги завтра. Если бы у вас была тысяча рублей сейчас, то вы бы могли положить ее в банк и получить через год уже не тысячу рублей, а, допустим, 1050 рублей (пусть ставка по вкладу составляет 5%), а через два года - 1102,5 рубля. Сколько же стоит отдать за то, что через два года вам вернут тысячу рублей? Никак не больше, чем - именно столько вам нужно сегодня положить в банк, чтобы через два года получить тысячу рублей. Такая сумма называется справедливой ценой облигации.

Купонные выплаты увеличивают для вас ценность облигации. Например, по облигации со сроком погашения через два года предусмотрены годовые купонные выплаты в 9% (назовем ее облигацией А). Это значит, что дополнительно к номиналу вам заплатят 180 рублей - 90 рублей через год и 90 рублей через два года вместе с погашением номинала. Сколько теперь вы готовы заплатить за такое обязательство? Не больше, чем . Эта сумма больше, чем справедливая цена бескупонной облигации.

В общем виде расчет теоретически «справедливой» стоимости облигации осуществляется путем дисконтирования ожидаемых поступлений по этой облигации (купонные выплаты и номинал при погашении) и суммирования полученных значений.

Предположим, что облигация номиналом N выпущена на срок n лет с фиксированным купоном С, который выплачивается один раз в год. Ставка дисконтирования по данной облигации, по мнению данного инвестора, составляет r. Тогда справедливая цена облигации Р для этого инвестора составит

В частном случае, если r = С, то Р = 100% (цена облигации равна номиналу).

Разные инвесторы могут по-разному определять справедливую, по их мнению, ставку дисконтирования для одной и той же облигации. Дело в том, что эта ставка должна отражать альтернативную возможность вложения с аналогичным уровнем риска, а, как уже было сказано выше, точно оценить риск не так-то просто. Поэтому представления инвесторов о справедливой цене могут расходиться, что обеспечивает спекулятивный интерес к купле-продаже облигаций с целью получения не только купонного дохода, но и дохода от перепродажи ценных бумаг.

Формула для расчета цены облигации приведена только для самого простого случая:

  • Купоны выплачиваются раз в год. Например, в случае полугодовых купонов периодов (а значит, и слагаемых) станет в два раза больше, а ставку дисконтирования надо будет делить пополам.
  • Считается цена облигации в начале купонного периода. Если облигация покупается в середине или в конце купонного периода, необходимо осуществлять дисконтирование по дробному количеству лет, что делает вычисления «вручную» практически невозможными.
  • Считается цена облигации без учета накопленного купонного дохода. Чем ближе выплата купона, тем дороже должна стоить облигация - ясно, что облигация, по которой купон выплатят завтра, лучше, чем если его выплатили вчера и не вам. Цена облигации без учета накопленного купонного дохода называется чистой.

В отчетности часто указывают именно чистую цену облигации, чтобы иметь возможность сравнивать цены на разные облигации - даты выплаты купона у разных облигаций различаются.

Чистые цены облигаций могут колебаться под воздействием ряда различных факторов, как рыночных (изменение курса валюты, ключевой ставки Центрального Банка и тому подобное), так и связанных с конкретным эмитентом (улучшение или ухудшение финансового положения, повышение или снижение кредитного рейтинга).

Однако в реальных торговых системах цена облигации всегда указывается с учетом накопленного купонного дохода (НКД). Как посчитать цену облигации с учетом НКД?

Как посчитать цену облигации с учетом НКД?

Пример расчета справедливой цены облигации

Доходность облигаций

Чтобы сравнивать эффективность вложения средств в облигации разных эмитентов, с разными сроками и номиналами, считается доходность облигаций. В общем виде доходность – это относительный показатель, характеризующий соотношение между доходами, которые будут по облигации в будущем, и затратами на ее покупку. Чтобы посчитать доходность обли-гации, можно использовать принцип расчета внутренней нормы доходности (раздел 1.1). Для облигаций доходность, посчитанная таким образом, называется доходностью к погашению (YTM, yield to maturity).

.3

Если инвестор покупает облигацию с фиксированным купоном и держит ее до погашения, то он гарантированно получает ту доходность, которую рассчитал в момент покупки (конечно, при условии, что эмитент облигаций не обанкротится). Эта предсказуемость сближает облигацию как финансовый инструмент с банковским вкладом и противопоставляет ее акциям и другим «инструментам с рыночной доходностью».

Из приведенных формул видно обратное соотношение цены и доходности облигаций. Когда цена снижается, доходность растет - но, конечно, растет она для нового покупателя, а не для текущего владельца облигации, который ранее купил ее дороже; последний, наоборот, несет убытки. Когда цена растет, доходность для нового покупателя падает.

Рисунок 2. Обратное соотношение цены и доходности облигаций
Рисунок 2. Обратное соотношение цены и доходности облигаций

Кривая доходности

Пример расчета доходности к погашению


Сноски
  1. В нашей стране, соответственно, Российская Федерация и субъекты РФ. Также эмитентами облигаций могут быть и муниципальные образования.  ↩

  2. Исключение составляют так называемые структурные продукты, в которых элементы облигаций сочетаются с элементами производных финансовых инструментов, а также субординированные облигации банков. Кроме того, если правительство отказывается платить по выпущенным им государственным облигациям, как это было в России в 1998 году, государство также не будет признано банкротом.  ↩

  3. Эта формула также верна в начале купонного периода при условии выплаты купонов один раз в году. Необхо-димо также корректировать количество купонов, а если облигация покупается в середине или в конце купонного периода - учитывать НКД и осуществлять дисконтирование по дробному количеству лет (измеряя срок в днях).  ↩

Оцените материал
Ваша оценка

{{comment}}