8.2.2. Облигации

Об­ли­га­ция (лат. ob­lig­a­tio - обя­за­тель­ство; англ. bond, фр. ob­lig­a­tion) - дол­го­вая цен­ная бу­ма­га, ве­ду­щая свое проис­хо­жде­ние от дол­го­вых рас­пи­сок. Она удо­сто­ве­ря­ет де­неж­ное обя­за­тель­ство эми­тен­та перед ее вла­дель­цем. В клас­си­че­ском по­ни­ма­нии об­ли­га­ция - это бу­ма­га, выпу­щен­ная на дли­тель­ный срок (по крайней ме­ре, несколь­ко лет), ко­то­рую по ис­тече­нии это­го сро­ка эми­тент обя­зан «по­га­сить» по за­ра­нее из­вест­ной це­не - эта це­на на­зы­ва­ет­ся «но­ми­наль­ная сто­и­мость» и от­ра­жа­ет сум­му основ­но­го дол­га по об­ли­га­ции. Кро­ме то­го, эми­тент ре­гу­ляр­но выпла­чи­ва­ет вла­дель­цу об­ли­га­ции опре­де­лен­ные сум­мы за поль­зо­ва­ние его день­га­ми - про­цент­ные, или ку­пон­ные, пла­те­жи. Од­на­ко совре­мен­ный мир об­ли­га­ций го­раз­до бо­лее раз­но­об­ра­зен, чем эта клас­си­че­ская мо­дель.

Облигация
Об­ли­га­ция

Об­ли­га­ции мо­гут выпус­кать ли­бо ком­мер­че­ские ор­га­ни­за­ции - про­мыш­лен­ные, тор­го­вые, строи­тель­ные, фи­нан­со­вые компа­нии, банки, ли­бо го­су­дар­ствен­ные струк­ту­ры - цен­траль­ное пра­ви­тель­ство и регио­наль­ные вла­сти1. По­ку­па­тель (ин­ве­стор), ку­пив об­ли­га­цию у само­го эми­тен­та или у дру­го­го вла­дель­ца, ста­но­вит­ся кре­ди­то­ром эми­тен­та.

Для эми­тен­та-кор­по­ра­ции выпуск (или раз­ме­ще­ние) об­ли­га­ций яв­ляет­ся аль­тер­на­ти­вой банко­во­му кре­ди­ту. Если компа­ния ну­жда­ет­ся в заем­ных сред­ствах для дол­го­сроч­ных ин­ве­сти­ци­он­ных проек­тов или для по­пол­не­ния те­ку­щей лик­вид­но­сти, она мо­жет взять их у банка в ви­де кре­ди­та или у ин­ве­сто­ров на рын­ке цен­ных бу­маг, выпу­стив об­ли­га­ци­он­ный заем. При этом це­на заем­ных средств (став­ка про­цен­та по об­ли­га­ци­ям) при про­чих рав­ных обыч­но бу­дет для эми­тен­та несколь­ко ни­же, чем став­ка по кре­ди­ту, так как кре­ди­тор и заем­щик здесь вза­и­мо­дей­ству­ют напря­мую и мо­гут раз­де­лить меж­ду со­бой банковскую мар­жу (раз­ни­цу меж­ду став­ка­ми по де­по­зи­ту и по кре­ди­ту). Тем не ме­нее, в си­лу слож­но­сти оформ­ле­ния юри­ди­че­ской до­ку­мен­та­ции по об­ли­га­ци­ям и необ­хо­ди­мо­сти су­ще­ствен­ных мар­ке­тин­го­вых уси­лий для при­вле­че­ния ин­ве­сто­ров, из­держ­ки эми­тен­та в ви­де комис­сион­ных, упла­чи­ва­е­мых банкам - ор­га­ни­за­то­рам об­ли­га­ци­онно­го займа, юри­стам, ауди­то­рам и консультан­там, по та­ким сдел­кам вы­со­ки. По­это­му для не­больших компа­ний тра­ди­ци­онное банковское кре­ди­то­ва­ние в сум­ме мо­жет ока­зать­ся де­ше­вле.

Что ка­са­ет­ся го­су­дар­ства как эми­тен­та, то оно обыч­но при­вле­кает заем­ные сред­ства не столь­ко на ин­ве­сти­ци­он­ные проек­ты, сколь­ко на по­кры­тие де­фи­ци­та бюд­же­та: для совре­мен­ных го­су­дарств пре­вы­ше­ние рас­хо­дов над до­хо­да­ми яв­ляет­ся ти­пич­ной прак­ти­кой.

Для ин­ве­сто­ров по­куп­ка об­ли­га­ций яв­ляет­ся свое­об­раз­ной аль­тер­на­ти­вой банковско­му де­по­зи­ту, до­ход­ность об­ли­га­ций для ин­ве­сто­ра при про­чих рав­ных обыч­но несколь­ко вы­ше, чем став­ка по де­по­зи­ту. При этом об­ли­га­ции - в сред­нем бо­лее рис­ко­ван­ный, чем де­по­зит, инстру­мент. Так­же для то­го, что­бы при­об­ре­сти об­ли­га­ции, нуж­но по­тра­тить вре­мя и день­ги на за­клю­че­ние до­го­во­ра с бро­ке­ром (см. ни­же), откры­тие сче­та и так да­лее. Кро­ме то­го, для мно­гих гра­ждан са­ма идея вло­жить день­ги в об­ли­га­ции ка­жет­ся слиш­ком слож­ной и не­по­нят­ной по срав­не­нию с де­по­зи­том. Имен­но поэто­му на об­ли­га­ци­он­ном рын­ке до­ми­ни­ру­ют не гра­жда­не, а «инсти­ту­ци­о­наль­ные ин­ве­сто­ры» - банки, стра­хо­вые компа­нии и НПФ.

Юри­ди­че­ское опре­де­ле­ние об­ли­га­ции

До­ход по об­ли­га­ци­ям и дру­гие пра­ва вла­дель­ца

По­ми­мо воз­врата дол­га в обозна­чен­ный срок, не­ко­то­рые эми­тен­ты обя­зы­ва­ют­ся выпла­чи­вать ин­ве­сто­рам про­цен­ты. Про­цент­ные пла­те­жи по об­ли­га­ци­ям на­зы­ва­ют­ся ку­пон­ны­ми выпла­та­ми, они обыч­но пла­тят­ся один, два или четыре ра­за в год.

Раз­мер ку­пон­ной став­ки по об­ли­га­ции кон­крет­но­го эми­тен­та за­ви­сит от ря­да фак­то­ров:

  • от об­ще­го уров­ня про­цент­ных ста­вок в эко­но­ми­ке;
  • от на­деж­но­сти эми­тен­та: чем луч­ше фи­нан­со­вое по­ло­же­ние компа­нии, выпу­стив­шей об­ли­га­ции, и чем луч­ше ее де­ло­вая ре­пу­та­ция, тем ни­же бу­дут про­цен­ты;
  • от сро­ка, на ко­то­рый выпу­ще­ны об­ли­га­ции;
  • от до­пол­ни­тель­ных прав вла­дель­ца (см. ни­же).

Ве­личи­на ку­пон­ной став­ки мо­жет быть точ­но опре­де­ле­на уже в мо­мент выпус­ка об­ли­га­ций (об­ли­га­ции с фик­си­ро­ван­ным ку­по­ном) или ре­гу­ляр­но из­ме­нять­ся в за­ви­си­мо­сти от ка­ко­го-ли­бо ры­ноч­но­го по­ка­за­те­ля, не за­ви­ся­ще­го от во­ли эми­тен­та (об­ли­га­ции с пла­ва­ю­щим, или пере­мен­ным, ку­по­ном).

В не­ко­то­рых слу­ча­ях эми­тент во­об­ще не на­зна­ча­ет ни­ка­кой ку­пон­ной став­ки («об­ли­га­ции с ну­ле­вым ку­по­ном») - напри­мер, если об­ли­га­ции выпус­кают­ся на ко­роткий срок. В этом слу­чае об­ли­га­ции про­да­ют­ся по це­не ни­же но­ми­на­ла и раз­ни­ца меж­ду но­ми­на­лом и ры­ноч­ной це­ной, имену­е­мая дис­контом, со­став­ляет до­ход вла­дель­ца об­ли­га­ции.

Выпла­та ку­по­на и по­га­ше­ние об­ли­га­ции при на­ступ­ле­нии со­от­вет­ству­ю­щих сро­ков в большинстве слу­ча­ев яв­ляют­ся тверды­ми обя­за­тель­ства­ми эми­тен­та. В слу­чае их на­ру­ше­ния вла­дель­цы об­ли­га­ций впра­ве по­дать на эми­тен­та в суд и тре­бо­вать выпла­ты в су­деб­ном по­ряд­ке, вплоть до объ­яв­ле­ния эми­тен­та банкро­том2.

Ино­гда об­ли­га­ции выпус­кают с те­ми или ины­ми до­пол­ни­тель­ны­ми пра­ва­ми ин­ве­сто­ра - напри­мер, с пра­вом до­сроч­но по­га­сить об­ли­га­цию в опре­де­лен­ные ин­тер­ва­лы вре­ме­ни (в рос­сий­ской прак­ти­ке это на­зы­ва­ют «офер­той») или с пра­вом об­ме­нять об­ли­га­цию на опре­де­лен­ное ко­ли­че­ство ак­ций то­го же эми­тен­та (кон­вер­ти­ру­е­мые об­ли­га­ции). Ку­пон­ная став­ка по та­ким об­ли­га­ци­ям, ско­рее всего, бу­дет ни­же, чем по со­по­ста­ви­мым об­ли­га­ци­ям без этих до­пол­ни­тель­ных прав, ли­бо вы­ше бу­дет их ры­ноч­ная це­на.

Ин­ве­сто­рам слож­но оце­ни­вать на­деж­ность и кре­дит­ный риск каж­до­го эми­тен­та само­сто­я­тель­но, поэто­му на фи­нан­со­вом рын­ке дей­ству­ют кре­дит­ные рейтин­го­вые агент­ства, ко­то­рые бы­ли упо­мя­ну­ты в раз­де­ле 1.3. Чем вы­ше рейтинг эми­тен­та, тем вы­ше его на­деж­ность, а зна­чит, под тем бо­лее низ­кую став­ку он мо­жет за­ни­мать день­ги.

Ку­пон­ные пла­те­жи от­но­сят­ся к раз­ря­ду фик­си­ро­ван­но­го до­хо­да, но вла­де­лец об­ли­га­ции так­же мо­жет по­лу­чить до­ход от пере­про­да­жи ее по бо­лее вы­со­кой це­не - та­кая до­ход­ность уже бу­дет ры­ноч­ной, ее вла­дель­цу об­ли­га­ции ни­кто не га­ран­ти­ру­ет.

Це­на об­ли­га­ций

Це­на об­ли­га­ции, или кур­со­вая сто­и­мость, обыч­но вы­ра­жа­ет­ся не в аб­со­лют­ной де­неж­ной сум­ме, а в про­цен­тах от но­ми­на­ла - так удоб­нее срав­ни­вать дан­ные о це­нах об­ли­га­ций с разны­ми но­ми­на­ла­ми. Эта це­на за­ви­сит в основ­ном от сле­ду­ю­щих па­ра­мет­ров: ку­пон­ная став­ка, срок до по­га­ше­ния, уро­вень до­ход­но­сти, ко­то­рый по­ку­па­те­ли счи­та­ют для се­бя спра­ведли­вым с уче­том уров­ня про­цент­ных ста­вок в эко­но­ми­ке и на­деж­но­сти кон­крет­но­го эми­тен­та, а так­же от до­пол­ни­тель­ных прав (офер­та, кон­вер­ти­ру­е­мость и то­му подоб­ное), если они есть. Если но­ми­нал об­ли­га­ции со­став­ляет 1000 ру­блей, а це­на - 95% от но­ми­на­ла, зна­чит, об­ли­га­ция сто­ит 950 ру­блей.

По­нят­но, что если по об­ли­га­ции не выпла­чи­ва­ет­ся ку­пон, то она при по­куп­ке долж­на сто­ить мень­ше, чем но­ми­наль­ная сто­и­мость - день­ги сего­дня до­ро­же, чем день­ги зав­тра. Если бы у вас бы­ла ты­ся­ча ру­блей сей­час, то вы бы мог­ли по­ло­жить ее в банк и по­лу­чить че­рез год уже не ты­ся­чу ру­блей, а, до­пу­стим, 1050 ру­блей (пусть став­ка по вкла­ду со­став­ляет 5%), а че­рез два го­да - 1102,5 руб­ля. Сколь­ко же сто­ит отдать за то, что че­рез два го­да вам вер­нут ты­ся­чу ру­блей? Ни­как не больше, чем - имен­но столь­ко вам нуж­но сего­дня по­ло­жить в банк, что­бы че­рез два го­да по­лу­чить ты­ся­чу ру­блей. Та­кая сум­ма на­зы­ва­ет­ся спра­ведли­вой це­ной об­ли­га­ции.

Ку­пон­ные выпла­ты уве­ли­чи­ва­ют для вас ценность об­ли­га­ции. На­при­мер, по об­ли­га­ции со сро­ком по­га­ше­ния че­рез два го­да преду­смот­ре­ны го­до­вые ку­пон­ные выпла­ты в 9% (на­зо­вем ее об­ли­га­ци­ей А). Это зна­чит, что до­пол­ни­тель­но к но­ми­на­лу вам запла­тят 180 ру­блей - 90 ру­блей че­рез год и 90 ру­блей че­рез два го­да вме­сте с по­га­ше­ни­ем но­ми­на­ла. Сколь­ко те­перь вы го­то­вы запла­тить за та­кое обя­за­тель­ство? Не больше, чем . Эта сум­ма больше, чем спра­ведли­вая це­на бес­ку­пон­ной об­ли­га­ции.

В об­щем ви­де рас­чет тео­ре­ти­че­ски «спра­ведли­вой» сто­и­мо­сти об­ли­га­ции осу­ще­ствляет­ся пу­тем дис­конти­ро­ва­ния ожи­да­е­мых по­ступ­ле­ний по этой об­ли­га­ции (ку­пон­ные выпла­ты и но­ми­нал при по­га­ше­нии) и сум­миро­ва­ния по­лу­чен­ных зна­че­ний.

Пред­по­ло­жим, что об­ли­га­ция но­ми­на­лом N выпу­ще­на на срок n лет с фик­си­ро­ван­ным ку­по­ном С, ко­то­рый выпла­чи­ва­ет­ся один раз в год. Став­ка дис­конти­ро­ва­ния по дан­ной об­ли­га­ции, по мне­нию дан­но­го ин­ве­сто­ра, со­став­ляет r. То­гда спра­ведли­вая це­на об­ли­га­ции Р для это­го ин­ве­сто­ра со­ста­вит

В част­ном слу­чае, если r = С, то Р = 100% (це­на об­ли­га­ции рав­на но­ми­на­лу).

Разные ин­ве­сто­ры мо­гут по-раз­но­му опре­де­лять спра­ведли­вую, по их мне­нию, став­ку дис­конти­ро­ва­ния для од­ной и той же об­ли­га­ции. Де­ло в том, что эта став­ка долж­на от­ра­жать аль­тер­на­тив­ную воз­мож­ность вло­же­ния с ана­ло­гич­ным уров­нем рис­ка, а, как уже бы­ло ска­за­но вы­ше, точ­но оце­нить риск не так-то про­сто. По­это­му пред­став­ле­ния ин­ве­сто­ров о спра­ведли­вой це­не мо­гут рас­хо­дить­ся, что обес­пе­чи­ва­ет спе­ку­ля­тив­ный ин­терес к купле-про­да­же об­ли­га­ций с це­лью по­лу­че­ния не толь­ко ку­понно­го до­хо­да, но и до­хо­да от пере­про­да­жи цен­ных бу­маг.

Фор­му­ла для рас­че­та це­ны об­ли­га­ции при­ве­де­на толь­ко для само­го про­сто­го слу­чая:

  • Ку­по­ны выпла­чи­ва­ют­ся раз в год. На­при­мер, в слу­чае по­лу­го­до­вых ку­по­нов пе­ри­о­дов (а зна­чит, и сла­га­е­мых) ста­нет в два ра­за больше, а став­ку дис­конти­ро­ва­ния на­до бу­дет де­лить по­по­лам.
  • Счи­та­ет­ся це­на об­ли­га­ции в на­ча­ле ку­понно­го пе­ри­о­да. Если об­ли­га­ция по­ку­па­ет­ся в се­ре­ди­не или в кон­це ку­понно­го пе­ри­о­да, необ­хо­ди­мо осу­ще­ствлять дис­конти­ро­ва­ние по дроб­но­му ко­ли­че­ству лет, что де­ла­ет вы­чис­ле­ния «вруч­ную» прак­ти­че­ски не­воз­мож­ны­ми.
  • Счи­та­ет­ся це­на об­ли­га­ции без уче­та на­коп­лен­но­го ку­понно­го до­хо­да. Чем бли­же выпла­та ку­по­на, тем до­ро­же долж­на сто­ить об­ли­га­ция - яс­но, что об­ли­га­ция, по ко­то­рой ку­пон выпла­тят зав­тра, луч­ше, чем если его выпла­ти­ли вче­ра и не вам. Це­на об­ли­га­ции без уче­та на­коп­лен­но­го ку­понно­го до­хо­да на­зы­ва­ет­ся чи­стой.

В от­чет­но­сти ча­сто ука­зы­ва­ют имен­но чи­стую це­ну об­ли­га­ции, что­бы иметь воз­мож­ность срав­ни­вать це­ны на разные об­ли­га­ции - да­ты выпла­ты ку­по­на у разных об­ли­га­ций раз­ли­ча­ют­ся.

Чи­стые це­ны об­ли­га­ций мо­гут ко­ле­бать­ся под воз­дей­стви­ем ря­да раз­лич­ных фак­то­ров, как ры­ноч­ных (из­ме­не­ние кур­са ва­лю­ты, клю­че­вой став­ки Цен­траль­но­го Банка и то­му подоб­ное), так и свя­зан­ных с кон­крет­ным эми­тен­том (улуч­ше­ние или ухуд­ше­ние фи­нан­со­во­го по­ло­же­ния, по­вы­ше­ние или сни­же­ние кре­дит­но­го рейтин­га).

Од­на­ко в ре­аль­ных тор­го­вых си­сте­мах це­на об­ли­га­ции все­гда ука­зы­ва­ет­ся с уче­том на­коп­лен­но­го ку­понно­го до­хо­да (НКД). Как по­счи­тать це­ну об­ли­га­ции с уче­том НКД?

Как по­счи­тать це­ну об­ли­га­ции с уче­том НКД?

При­мер рас­че­та спра­ведли­вой це­ны об­ли­га­ции

До­ход­ность об­ли­га­ций

Что­бы срав­ни­вать эф­фек­тив­ность вло­же­ния средств в об­ли­га­ции разных эми­тен­тов, с разны­ми сро­ка­ми и но­ми­на­ла­ми, счи­та­ет­ся до­ход­ность об­ли­га­ций. В об­щем ви­де до­ход­ность – это от­но­си­тель­ный по­ка­за­тель, ха­рак­те­ри­зу­ю­щий со­от­но­ше­ние меж­ду до­хо­да­ми, ко­то­рые бу­дут по об­ли­га­ции в бу­ду­щем, и за­трата­ми на ее по­куп­ку. Что­бы по­счи­тать до­ход­ность обли-га­ции, мож­но ис­поль­зо­вать прин­цип рас­че­та вну­трен­ней нор­мы до­ход­но­сти (раз­дел 1.1). Для об­ли­га­ций до­ход­ность, по­счи­тан­ная та­ким об­разом, на­зы­ва­ет­ся до­ход­но­стью к по­га­ше­нию (YTM, yield to ma­tur­ity).

.3

Если ин­ве­стор по­ку­па­ет об­ли­га­цию с фик­си­ро­ван­ным ку­по­ном и дер­жит ее до по­га­ше­ния, то он га­ран­ти­ро­ван­но по­лу­ча­ет ту до­ход­ность, ко­то­рую рас­счи­тал в мо­мент по­куп­ки (ко­неч­но, при усло­вии, что эми­тент об­ли­га­ций не обанкро­тит­ся). Эта пред­ска­зу­е­мость сбли­жа­ет об­ли­га­цию как фи­нан­со­вый инстру­мент с банковским вкла­дом и про­ти­во­по­став­ляет ее ак­ци­ям и дру­гим «инстру­мен­там с ры­ноч­ной до­ход­но­стью».

Из при­ве­ден­ных фор­мул вид­но обрат­ное со­от­но­ше­ние це­ны и до­ход­но­сти об­ли­га­ций. Ко­гда це­на сни­жа­ет­ся, до­ход­ность рас­тет - но, ко­неч­но, рас­тет она для но­во­го по­ку­па­те­ля, а не для те­ку­ще­го вла­дель­ца об­ли­га­ции, ко­то­рый ра­нее ку­пил ее до­ро­же; по­след­ний, нао­бо­рот, не­сет убыт­ки. Ко­гда це­на рас­тет, до­ход­ность для но­во­го по­ку­па­те­ля па­да­ет.

Рисунок 2. Обратное соотношение цены и доходности облигаций
Ри­су­нок 2. Обрат­ное со­от­но­ше­ние це­ны и до­ход­но­сти об­ли­га­ций

Кри­вая до­ход­но­сти

При­мер рас­че­та до­ход­но­сти к по­га­ше­нию


Снос­ки
  1. В на­шей стра­не, со­от­вет­ствен­но, Рос­сий­ская Фе­де­ра­ция и субъ­ек­ты РФ. Так­же эми­тен­та­ми об­ли­га­ций мо­гут быть и му­ни­ци­паль­ные об­разо­ва­ния.  ↩

  2. Исклю­че­ние со­став­ляют так на­зы­ва­е­мые струк­тур­ные про­дук­ты, в ко­то­рых эле­мен­ты об­ли­га­ций со­че­та­ют­ся с эле­мен­та­ми произ­вод­ных фи­нан­со­вых инстру­мен­тов, а так­же субор­ди­ни­ро­ван­ные об­ли­га­ции банков. Кро­ме то­го, если пра­ви­тель­ство отка­зы­ва­ет­ся пла­тить по выпу­щен­ным им го­су­дар­ствен­ным об­ли­га­ци­ям, как это бы­ло в Рос­сии в 1998 го­ду, го­су­дар­ство так­же не бу­дет при­зна­но банкро­том.  ↩

  3. Эта фор­му­ла так­же вер­на в на­ча­ле ку­понно­го пе­ри­о­да при усло­вии выпла­ты ку­по­нов один раз в го­ду. Не­об­хо-ди­мо так­же кор­рек­ти­ро­вать ко­ли­че­ство ку­по­нов, а если об­ли­га­ция по­ку­па­ет­ся в се­ре­ди­не или в кон­це ку­понно­го пе­ри­о­да - учи­ты­вать НКД и осу­ще­ствлять дис­конти­ро­ва­ние по дроб­но­му ко­ли­че­ству лет (из­ме­ряя срок в днях).  ↩

Оцените материал
Ваша оценка

{{comment}}